博時蔡濱:為相信買單

  “人總得相信點兒什么,做投資也一樣。

  你的投資邏輯,其實就是圍繞著你相信什么去構建和展開。

  我的理解是:說到底,投資,就是為相信買單。”

  蔡濱說他很幸運。“我從新發基金開始就全程單獨管理的4個基金組合(博時產業新動力、博時外延增長、博時榮享回報、博時戰略新興),都是在3000點左右成立的。經Wind數據統計,2007年至2018年間,3000點以下新發主動偏股型基金,絕大部分都是掙錢了的。更幸運的是,兩個發在3000點以上的組合也是正收益。到現在,上證綜指還在3000點以下,但這4個組合的收益率最高的年化16.12%(博時榮享回報)、最低的年化8.86%(博時戰略新興),意味著至少從成立就申購、一直持有至今的投資者肯定都掙到了錢,我不知道大家是不是能滿意,承蒙信任,如履薄冰。”(數據來源:銀河證券、wind,2019.5.31)

  “但運氣總會用完吧。如果你在這個市場呆的時間足夠長,你將要承擔的遠比你已經經歷的多的多、重的多。市場最狂熱的時候你會在,要怎么冷靜?市場最悲觀的時候你也會在,要怎么堅定?市場徘徊猶疑的時候,要怎么從混沌中尋找結構性機構?沒有運氣的時候,我要靠什么去替投資者賺錢呢?” 蔡濱很清醒——你只能足夠專業。

  為相信買單

  “人總得相信點什么,投資說到底就是為相信買單。”蔡濱說他的投資邏輯來源于四個相信:相信產業發展趨勢的力量,相信企業家精神,相信市場是長期有效的,相信時間的價值。

  “其實都很容易理解。相信產業發展趨勢就是相信行業與行業之間會有不同,相信企業家精神就是相信企業和企業之間會有不同,這在投資中反應為行業的比較、行業的周期分析,以及在企業個股精選上。你還要相信市場是有效的,市場最終會給這些發展得好的企業、優秀的公司,給他合適的定價和價值的體現。而這個價值的體現需要用時間來實現——這是‘四個相信’作用到我們整個投資的全過程。”

  “我2007年進入證券分析行業,帶我入行的導師是一位非常注重基本面研究的優秀分析師。我的職業生涯其實是非常自下而上的,從基本面出發,從行業的分析、企業的比較、企業的研究出發,我的投資信仰就在這個過程中形成,然后在長達十數年的時間里不斷累積、驗證、反思和修復。”

  “你問我現在相信什么?我會長期看好從產業升級和消費升級方向出發的優勢企業的投資機會,這個也是我們經濟發展到這個階段的一個必然結果,需要有新的產業驅動力,以創新技術驅動、研發驅動、工程師紅利驅動、更多的品質消費驅動、品牌消費驅動這些方向的一些產業。在宏觀因素上,我們現在面臨的是勞動力成本上升,人口老齡化,這些方向會帶來的投資機會包括智能制造,然還有醫療設備;我們后面可能更多的要去發展新能源,需要做更多的環保,會有目標是要青山綠水,這些方向的一些行業或者公司機會也會涌現;信息技術的進步是持續的,這些不僅帶來了消費To C的一些消費需求,包括新的媒體、電商這些行業,未來對于To B信息化和工業化的結合也是我們智能制造、產業升級、制造業升級的助力,這些方向也是會有更多的投資機會涌現。”

  買什么和不買什么

  “我喜歡春夏去買,秋天收獲。因為不知道冬天有多長。”

  蔡濱比較注重兩個方向的投資,一個是成長方向,一個是周期方向。

  成長很容易理解。企業發展通常要經歷創業、成長、發展、壯大、成熟到衰減的全過程。在二級市場做偏成長的投資,和一級市場創投是完全不同的投資邏輯,“二級市場上的成長更準確的是投資企業青壯年時期的成長,比較明確的特點是:成長的天花板比較高、在收入或利益端有比較好的名義增速、產品或商業模式相對競爭對手有優勢、這個企業或行業的成長對社會發展有正貢獻。”

  蔡濱說,有的企業沒有比別人更快,但它在一個成長行業里,也能夠分享這個行業成長的蛋糕。“在分析框架中我們更看重成長公司的天花板,也就是它的成長空間,我們要找到這些成長空間大的公司,尋找的過程中要對企業的競爭力,包括它的競爭格局、管理團隊、企業家精神尤為注重,我們要能夠看到成長的確定性。”

  周期方向的投資主要由變化驅動。“市場的周期性還是比較強的。我以前做交通運輸行業研究員,拿交運行業舉例,里面有周期性非常強的航運;也有偏成長性的物流、航空;還有看重現金流和穩健性的基礎設施類像公路、鐵路。周期就像春夏秋冬的四季更迭,我們投資周期是希望能夠在春天或夏天,能夠看到比較確定的周期復蘇、周期向上,這個時候去買入,到秋天去收獲。我們不太選擇在冬天去買,因為我們可能很難判斷冬天有多長。在周期底部,最重要的是看到變化。你要很好的把握這些標的的風險收益比,也就它的價格。”

  對周期股,蔡濱說不能買的是看不到變化的弱周期標的,以及不要陷入“價值陷阱”;對成長股,蔡濱說最不能買的是拔苗助長的公司。“成長的行業或者成長的公司,就像一棵小樹長成大樹。市場上并不是所有的樹都能夠成為參天大樹,它可能就是灌木叢。”

  所謂方法論

  “研究方面,宏觀層面關注生產要素,包括勞動力成本的上升、環境/能源壓力增大、移動互聯網技術的發展等;中觀層面關注產業升級和消費升級;微觀層面關注符合和引領產業發展趨勢的行業和公司。”

  “估值方面,給成長股估值不能只依賴簡單的靜態PE。對于成長股,采取市值估值法(=行業規模*未來公司合理市場份額*合理利潤率*成熟后合理PE),不局限于短期的PE或PEG估值。對于成長,不應只是高增速,也要有質量。成長的路徑上展望3年維度,這些公司所處行業通常比GDP有更快的成長,或者成熟行業的龍頭公司獲取更多市場份額,或者收入平穩,因效率提升帶來利潤增速持續顯著超過同業。具體地,通常要求行業增速達到GDP的1.5-2.0倍,或者公司增速達到GDP的2.0倍或以上。”

  “操作方面,以追求組合可持續的絕對收益復利回報為目標,注重回撤風險。我自己會從幾個方面去做,最首要的還是對每個標的的風險收益比需要有控制,需要選擇風險收益具有吸引力的個股來構建組合,組合本身的話可能需要一定的分散度,在個股的持倉數量上我自己大概是保持在25個左右的公司,單個股票的持倉我自己不會特別的高,行業也不會特別的集中,很看好的公司可能最高也就是七八個點的持倉,在行業上也需要一定的分散。”

  “市場方面,我們可以從四個方面去做評判:估值、盈利、流動性和市場情緒。從估值角度來看,目前A股處在歷史的中下水平偏底部區域,滬深300指數處于過去10年的PE估值的40分位,PB估值的20分位,是一個相對偏低的位置。從橫向比較來看,現在國內的市場是比發達國家的美國市場、歐洲市場要便宜,比巴西市場和印度市場也是要便宜很多的,這個也是長期的外資流入中國的基礎。從盈利層面來看我們仍處在一個改革轉型的鎮痛期,中長期對于國內的經濟是非常樂觀的看法,短期的一些盈利壓力在估值中也有所反應。從流動性來看今年的貨幣政策從去年的去杠桿到穩杠桿,相對去年有比較大的改善。情緒層面比較難去預判,至少目前處在相對謹慎的狀態,市場并沒有很瘋狂,當然也沒有非常的悲觀,我個人判斷偏中性,隨著企業盈利的逐步改善,目前的估值下面權益市場是非常有吸引力的一個狀態。”

  投資要符合常識

  “投資是需要接地氣的,要符合常識。我不是一個外向的人,但我去到一個新的城市調研出差,我會跟出租車司機聊聊天;有空的時候,去超市和菜市場逛逛;帶孩子家人旅游,看看大家都去哪兒玩什么買什么干什么。這些是每個人都能夠直接感受到的。但在這些接地氣的觀察背后,你能看到消費和產業趨勢的變化,你會發現,所有微觀的事情或者說企業的發展、產業的變遷都是有內在邏輯和內在規律的,是有很多很宏觀的或者中觀的因素在驅動。”

  “資本市場總會有一些故事,會有一些泡沫,在這些故事和泡沫中,我們需要識別哪些是真實的,哪些是比較虛假的、或者虛幻的。舉個例子,大概在四到五年前,市場上外延并購比較多,能夠看到一些被收購的公司承諾30%、50%甚至100%的1年、2年、3年的業績增速。但我們知道那個時間整體經濟增速是比較有壓力的,宏觀經濟并不在特別好的一個狀態,這些企業怎么才能實現那樣快、脫離于整個經濟環境的增長?最終我們也看到了,一些資本市場的并購過了兩年、三年后,主要通過商譽的減值來實現買單。”

  “另一個常識是人性。我覺得自己是一個很普通的人,跟大家一樣有一個普世價值觀。我們喜歡生活中被認為是一個nice的人,善良、責任感。映射到投資上是什么呢?是不作惡,不要賭不懂,不把籌碼放在你看不清、不認可的事情上。你投資你認可的好的公司,擁抱好的企業。”蔡濱直言不諱地說,有時候我們能看到資本市場上有一些企業,并不是說違規經營,可能是用非了正常手段發展,可能是商業模式有道德爭議,或者在資本運作層面只是為股價而做一些事情,并不是為促進企業、產業發展。作為投資經理,就會很自然的去擁抱一些好的東西,摒棄一些惡的東西。因為投資這件事情后面是千千萬萬的家庭,是你的基金持有人,即使狹隘一點去理解責任,要對自己管理的產品負責、對自己客戶負責,把投資做好;深刻一些去理解,大家的普世價值觀都是有共性的。”

  “成長和價值也并不對立。”蔡濱認為自己的投資偏成長,但他堅定的認為自己就是一個價值投資者。“投資成長股、價值股、周期股都是價值投資,共性是都基于基本面研究,在合適的價格買入并持有。與之相對立的是一些交易驅動、資金驅動的投資。”蔡濱強調說,成長股并不一定只誕生在成長性的行業。一般而言,偏成長還是便價值,區別一是對成長空間和穩定發展的側重天平不一樣,另一個區別是風險厭惡的程度不一樣,“好的東西也可能很貴,你需要做選擇。”

  讓專業成就專業

  采訪最后,蔡濱說自己其實很宅,工作之余基本上都在陪家人,主要是帶小朋友。

  “帶小朋友當然可以得到很好的休息,而且跟小朋友一起非常開心,也非常有趣。比如小朋友在幼兒園有反思會——小朋友之間開展批評與自我批評、表揚與自我表揚,我覺得這很有趣。某一天小朋友主動提出今天晚上我們開一個反思會吧,后來這個反思會就變成我們家的一個固定活動。”蔡濱說,在投資上也是如此,我們對我們的投資邏輯、研究過程和投資行為要有不斷的反思、修復,這也是成長。

  “我特別想跟大家說的就是專業的事情要交給專業的人來做,企業要給優秀的企業家來運營,教育要給好的教育者來做,投資也是一樣。”

  “我們也會很努力,成為一個好的、專業的投資者。”

  基金投資需謹慎.

  風險提示:

  一、證券投資基金(以下簡稱“基金”)是一種長期投資工具,其主要功能是分散投資,降低投資單一證券所帶來的個別風險。基金不同于銀行儲蓄和債券等能夠提供固定收益預期的金融工具,投資人購買基金,既可能按其持有份額分享基金投資所產生的收益,也可能承擔基金投資所帶來的損失。

  二、基金在投資運作過程中可能面臨各種風險,既包括市場風險,也包括基金自身的管理風險、技術風險和合規風險等。巨額贖回風險是開放式基金所特有的一種風險,即當單個交易日基金的凈贖回申請超過基金總份額的百分之十時,投資人將可能無法及時贖回持有的全部基金份額。

  三、基金分為股票基金、混合基金、債券基金、貨幣市場基金等不同類型,投資人投資不同類型的基金將獲得不同的收益預期,也將承擔不同程度的風險。一般來說,基金的收益預期越高,投資人承擔的風險也越大。

  四、投資人應當認真閱讀《基金合同》、《招募說明書》等基金法律文件,了解基金的風險收益特征,并根據自身的投資目的、投資期限、投資經驗、資產狀況等判斷基金是否和投資人的風險承受能力相適應。

  五、基金管理人承諾以誠實信用、勤勉盡責的原則管理和運用基金資產,但不保證本基金一定盈利,也不保證收益。基金管理人管理的其他基金的業績不構成對本基金業績表現的保證,本基金的過往業績及其凈值高低并不預示其未來業績表現。基金管理人提醒投資人基金投資的“買者自負”原則,在做出投資決策后,基金運營狀況與基金凈值變化引致的投資風險,由投資人自行負擔。

  六、投資人應當通過基金管理人或具有基金銷售資格的其他機構購買和贖回基金,《基金合同》、《招募說明書》、基金銷售機構名單及本基金的相關公告可登陸基金管理人官方網站http://www.bosera.com/index.html查看。

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