中信證券:全面降準概率越來越低 大概率跟隨美國降息

  流動性分層和隔夜利率進入0時代意味著,數量工具效率有限,全面降準的概率越來越低,未來可能只是“三檔兩優”之中的修修補補;隨著利率市場化推進,利率并軌漸近,價格工具優于數量工具,利率并軌配合適當下調政策利率,可以更好的傳導到實體經濟。

  國常會部署降低實際利率,量價政策待落地。6月26日國務院常務會議確定進一步降低小微企業融資實利率的多項措施,政策目標仍是2018年以來的不變主題——支小助微、降低融資成本,但本次會議更細致而全面——量價兩方面兼顧。背后可能意味著政策將逐步在價格工具領域發力,深化利率市場化改革或許是后續政策的著力點。

  當前宏觀政策仍然以信貸,尤其是對小微企業的信貸來作為目標,從量和價兩個角度均有要求。從量方面,要求金融機構發行小微企業金融債券規模要大幅超過去年,力爭達到1800億元以上;確保今年制造業全部貸款、中長期貸款和信用貸款的余額均明顯高于上年,其中2018年12月工業中長期貸款余額為85900億元;會議同時強調了支持中小微企業通過債券、票據等融資。從價方面,要求確保小微企業貸款實際利率進一步下行。

  全面降準效果有限。1月全面降準后,從貸款加權平均利率的走勢可以明顯看出,實體經濟部門從銀行獲得貸款融資的成本在降準之后不降反升;從實體經濟運行情況看,PMI并無明顯起色。總而言之,貸款加權利率回升、實體經濟經濟度下滑延續,并未達到預期效果。此外,包商事件后銀行體系流動性分層嚴重,5月份包商銀行事件后R007和R001日內最高利率要遠高于DR007和DR001。流動性分層問題解決不了,全面降準流動性就傳導不到實體經濟。

  未來準備金政策可能只是打補丁。數量渠道失效導致全面降準流動性傳導不到實體經濟;多次降準后,全面降準空間有限。面對貨幣政策趨于結構性與信貸化的明確方向,定向降準政策方向明了。對“后兩檔”定向降準、尤其是針對“第二檔”中型銀行的定向降準除了能支持小微、民營企業信貸外,信用派生效果也更理想。此外,推動監管和信貸政策等多層次政策不斷推進配合。

  降息路徑:美聯儲-OMO -MLF-TMLF-LPR-貸款利率。利率市場化老生常談,今年加速推進,但目前LPR機制并不完善,對貸款利率的引導作用有限。全球貨幣政策進入降息周期,國內外因素共同提高降息預期,首先是通過公開市場操作利率,即逆回購和MLF,或者TMLF操作利率跟隨下調。隨著利率利率市場化不斷深入發展,形成LPR引導貸款利率的機制。最終形成OMO-MLF-LPR-貸款利率的利率調控框架。

  債市策略:國常會和貨幣政策委員會二季度例會都透露加速推進利率市場化,美聯儲降息將為國內貨幣政策打開空間。預計后續貨幣政策仍將以信貸、尤其是小微信貸作為錨,數量上定向降準為主,價格上料待美聯儲降息落地后下調OMO利率,后續待利率市場化機制完善后調整LPR并引導貸款利率下行。從目前看,寬松預期下10年國債仍將在3.0%-3.4%區間波動,不過短期需防范風險偏好波動的影響。

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