2019年下半年 的十個金融黑天鵝

  長沙銀行首席經濟學家 鐘偉

  2015年以來,中國經濟增長有效下行,從高速增長轉向高質量增長。中國金融領域也在發生劇變,金融機構、實體企業和居民掙錢都變得更不容易。過去四年也是一些領域泡沫迭起的時期,股市泡沫,互金泡沫、小貸泡沫此起彼伏。2019年中國經濟開局良好,在下半年會有哪些黑天鵝?

  這些黑天鵝可能并不一定都會出現。對于中國經濟來說,經濟基本面仍然良好,比如,2019年中國經濟增速跌落到6%以下的概率不大,“六穩”政策將繼續托底增長。另外,人民幣匯率年內也不大可能破七。

  黑天鵝之1:特朗普效應仍然強而有效。

  如果用強勁、不明朗和衰退這三個詞匯中的一個來形容下半年的美國經濟,可能許多人會選擇不明朗。這已經和過去兩年發生了明顯轉折。美國經濟經歷了2011年8月以來長達8年的持續景氣。其中,特朗普當選美國總統之后,從2016年10月到2018年,美國經濟出現了短周期的復蘇,美元也相對強勁。這些變化也許可稱為“特朗普效應”,其中廣泛的減稅政策可能扮演了重要的經濟刺激藥方。人們一直在好奇,“特朗普效應”能持續多久?

  特朗普作為一個非建制派的、保守的政治領導人,其經濟政策同樣很有特點,是對關稅政策的偏愛甚至濫用。使得全球治理碎片化,經濟金融秩序面臨更大不確定性。2019年1季度美國經濟開局良好,但大多數美國經濟學家擔心經濟衰退,畢竟企業資本支出和盈利增長乏力,股市等資產價格高企。特朗普三板斧之外,還有更高妙的經濟政策嗎?人們普遍預期“特朗普效應”的政策效力將退潮,不再那么神奇。

  黑天鵝之2:美聯儲未采取降息舉措。

  降息和衰退預期聯系密切,到了2019年六七月份,人們對美聯儲降息幾乎達成了一致預期,人們現在爭論的只是在年內究竟會降息多少次、多大幅度。但在2019年初,當特朗普強烈建議美聯儲降息、并抱怨美元指數太強之時,人們更多地在憂慮總統對美聯儲貨幣政策獨立性是否會有影響。而到如今,美聯儲降息似乎已是箭在弦上。

  情況變得具有戲劇性,6月中下旬,比特幣和黃金等避險資產大漲,美國10年期國債收益率繼2016年之后再度跌破2%,這都讓人們擔憂,也許全球經濟衰退的概率和幅度,比我們現在預期的還要嚴峻一些。一些人甚至擔心所謂新舊產業動能的切換根本就未真正發生,或者說世界經濟一直未曾真正走出次貸危機。如果這種判斷合理的話,那么美聯儲在今年年內不降息,就比美聯儲格外鴿派還要讓人驚訝。

  黑天鵝之3:美元指數大幅走弱。

  “大哥是煉出來的”這句話,適合用來形容美元本位和美元霸權,一個人是痛恨還是信賴美元,就看金融或經濟危機時期,人們是拋售還是擁抱美元。很不幸的是,布雷頓森林體系后飽受各種批評的美元,如果觀察東亞危機、次貸危機、歐債危機等屢次大危機之中美元的表現,人們容易觀察到,危機降臨時人們并非在拋棄美元,恰恰相反,而是在擁抱和依賴美元。美元如同遵守叢林規則的烏合之眾的帶頭大哥,大哥是在血雨腥風之中煉出來的。

  如果包括美國在內的全球經濟面臨衰退威脅,如果美國政府的安全、政治和經濟政策變得更為保守化,那么隨著黃金等避險資產變得受到歡迎,那么美元指數會否隨著美聯儲降息明朗化而大幅走弱?可能性并不大,理由之一在于,越是衰退和避險,美元和美債就越被機構投資者視為“避風港”,這是屢次危機所反復證實的。理由之二在于,影響美元指數的其他貨幣,歐元、日元、英鎊以及資源國貨幣,整體經濟表現還不及美國,除日本經濟可能略穩定之外,歐元區和英國等經濟體的表現都更疲弱,這勢必使得經濟衰退中的美元指數呈騎虎難下之勢,看起來,要賭美元指數大幅向下,比賭美股大幅向下的概率更小。美元本位暫時是難以動搖的。

  黑天鵝之4:中國經濟增速能否企穩。

  描述中國經濟趨勢,有穩中向好、不明朗和悲觀向下三類。預期調控很重要,但公眾對經濟趨勢的判斷,是從就業、收入和物價等樸素因素直觀得出的,因此用嘴炮強調向好也罷,用網絡段子宣泄灰黑色情緒也罷,對預期調控的意義并不大。對增長預期的判斷,探索總是伴隨著迷茫。即使1季度中國經濟增長亮麗,人們對增長的憂慮不減。

  真實和高質量的經濟增長,是社會凝聚力和政府公信力的重要根基,切實做大蛋糕,分好蛋糕,發展才是硬道理。2010年以來,中國經濟增速已持續下行了10年,一些學者在擔心中國是否落入中等收入陷阱。就今明兩年而言,是百年中國夢第一個百年目標,即三大攻堅戰的關鍵決勝期,也是中美關系的轉折點,因此各種逆周期政策工具箱校準較為充分。盡管年內基建、房地產和工業投資都相對平淡,外貿局勢不明朗,居民消費也因掙錢越來越難而并不旺盛,但2019年中國經濟增速就跌落到6%以下的概率仍不大,“六穩”政策將繼續托底增長。

  黑天鵝之5:利率水平整體有所上行。

  物價漲了,利率能不能更低?這是有可能的。下半年金融體系利息繼續有所下行是大趨勢。今年以來,因豬肉蘋果原油之類的產品,物價有短暫回升,也因1季度地方債發行前置和超預期的經濟數據,使得央行在3月下旬之后,收斂了貨幣政策寬松力度,在包商銀行事件之后,貨幣市場利率波動性加大,利率在分化中整體向下的趨勢開始明朗化。

  為什么我們將下半年市場利率有所上行視為黑天鵝?一是外部不利,美聯儲降息的方向相對明確,不明確的只是時點和幅度。二是增長乏力,今年經濟增長仍依賴于財政貨幣的逆周期寬松。三是通脹無憂,全球主要經濟體之中,似乎只有中國不公布核心通脹,利率調整不應考慮食品果蔬之類,原油和成品油價格也已轉頭向下。四是金融供給側結構性改革進入深水區,中小銀行和農信社面臨市場擠出壓力。去年12月份,CPI和PPI雙雙向下,且PPI下穿CPI形成交點,至今PPI徘徊在通縮附近。歷史經驗證明,中國一旦出現此類物價搭配,則經濟增長將面臨數年的持續下行壓力。

  黑天鵝之6:人民幣兌美元匯率“破七”。

  6.999和7.001究竟有何不同?“保七”派認為有顯著不同,整數關口如軍事要塞,有重要的心理、預期和實證意義。“棄七”派認為并無甚意義,最多只是一種執念,維持匯率彈性比硬保整數更理性。現實和陣容都暗示,似乎年內人民幣兌美元的名義匯率“破七”是只黑天鵝。

  “保七派”給出了更多調控實證。一是2015年8·11匯改之后1個月,資本外流即超過2000億美元,隨后5個季度,外匯儲備減少逾1萬億,政策成本沉重。二是破不破整數關口,是預期管理的關鍵,預期失控更容易引致非理性換匯、股匯共振等復雜局面。三是穩匯率工具箱彈藥充足,央行有能力有信心維持匯率在合理均衡水平的基本穩定。“棄七”派給出了更多市場化和制度建設的理性洞見,從長遠來看無疑是正確的。年內中國社會經濟局勢的內外部沖擊此起彼伏,“六穩”政策和逆周期調控始終待命,此時多一個匯率“破七”的變數是否會令復雜局面更復雜?由是觀之,年內“破七”概率不大。

  黑天鵝之7:上證50指數明顯下行。

  中國A股在過去四年讓投資者和從業者黯然神傷,2015年和2018年兩年蒸發的市值均超過了10萬億,中小股民損失沉重。2019年看起來A股整體穩定,結構亮點不少,明顯下行的可能性不大。

  盡管現在看A股,離6100和5000點的兩個歷史峰值有很大差距,但這并不意味著A股有巨大漲幅。日本股市離其歷史峰值過去了超過1/4世紀。一系列因素制約著A股,例如增長放緩上市公司盈利低迷,1-5月份規上企業利潤為負增長2.7%,例如一些活躍板塊,白酒豬肉等大消費、保險券商等非銀金融,估值并不便宜了。但也還有一些因素支撐A股,例如以銀行股為例,0.85的市凈率和13%的股本收益率使其頗為便宜,例如A股及債市紛紛入選明晟、富時及巴克萊指數,例如背上資金趨勢性的持續流入等,都使得A股加速融入國際市場,有一定估值優勢。在逆周期調控政策下,穩股市也是穩金融的應有之意,再度明顯下行的可能性不大。

  黑天鵝之8:中國樓市再度升溫。

  “房價永遠上漲”幾乎是一種信條,但已今非昔比。中國樓市經歷了急風暴雨般的20年高成長,似乎到了歷史拐點,至少在我看來,未來三五年,中國樓市不再是值得優先配置的資產,甚至應當減配低配或回避配置,一個樓市經濟的時代已行將終結,年內樓市再度升溫的可能性微乎其微。

  是什么阻擋著中國樓市的再升溫?一是居民錢袋子不夠了,股市泡沫,互金泡沫、小貸泡沫不是在創富是在滅富,收入增長也變得困難。二是收入房價比等各種指標顯示,購房確實已使中國居民不堪重負,尤其是一二線城市。三是穩地價、穩房價和穩預期政策不變,各種樓市限制政策未見明顯松動。四是個稅綜合納稅和房地產稅還引而未發,會對居民收入和財富分配產生更深遠的影響。投資性購房實在難覓良機,樓市明顯升溫的市場和政策土壤都不具備了。

  黑天鵝之9:傳統銀行新設熱情不減。

  給你機會,你還愿否新辦銀行?現在還有民間資金愿意新設民營銀行嗎?可能意愿很低很低了。截止到2018年末,全國存款性金融機構約4600家,平均每個縣有接近2家。實體經濟的供給側結構性改革,已很大幅度地壓縮了小散亂差企業的生存空間,市場向行業頭部企業加速集中。金融供給側結構性改革也會對數量龐大的金融機構起到類似作用。大量缺乏資本能力、經營特色、風控能力和創新能力的中小和基層金融機構將加速分化,其中大部分可能被收購兼并或淘汰出局。

  諸多因素制約傳統銀行的數量型擴張,一是銀行存貸利差繼續收縮,以宏觀審慎框架和穿透式監管為特征的外部監管日趨嚴厲,使傳統銀行不得不在市場和政策壓力之間苦苦求得艱難平衡。二是以美國為例,利率市場化導致銀行估值整體明顯下降,中小銀行家數減少了2/3,目前中國上市銀行也估值不佳,同時面對網絡時代幾乎沒有競爭優勢的機構也到了何去何從的關頭。三是以移動互聯網為代表的新技術對傳統銀行沖擊持續,催生出一些新型銀行,技術對金融的重塑在持續深化。四是往昔金融大鱷的跑馬圈地殘局未了,需要后續的風險化解措施。在這樣的氛圍下,民間資本追逐民營銀行的熱情,和昔日有云泥之別了。

  黑天鵝之10:財富管理熱潮再起。

  令人傷感的現象是,在銀行熱衷于財富私行、家族信托時,市場在過去四五年的話題卻是小貸、網貸、校園貸、現金貸等各種面對普通民眾的消費信貸類創新或泡沫。這折射出,為富裕階層服務更賺錢?還是為龐大的年輕消費群體服務更賺錢?看起來后者是剛需,各種泡沫的破滅折射出對普通群體的金融服務還相當不充分。我們很擔心,財富管理的熱潮可能會降溫,未來個金的主角可能是年輕普通人群,而不是年邁富人。

  銀行家們在苦惱如何才能吸引富裕家庭的年青一代?銀行和創業富豪通常有良好關系,因早年創業者通常曾在獲取第一桶金的時候,得到銀行的幫助,更容易對銀行產生認同和忠誠,而他們家族的年輕接班人則迥然不同,他們對金融機構喜歡比較,對外資和網絡金融機構并不排斥,對產品和服務的關注度也更高。如今的銀行,用什么才能牢牢吸引這些年輕接班人?與此不同,龐大的普通年輕人群體,在剛剛步入高校或職場時,銀行似乎對他們視而不見,使他們有的落入了校園貸現金貸的套路,有的轉身走向了螞蟻金服、微信金融圈的天地。移動網絡化的消費金融習慣一旦養成,而銀行在其中卻無所作為,是令人憂慮的。屌絲的消費金融剛需至今未得到銀行的充分關注。

  今年下半年,是個不尋常的階段,現實的經濟增長和預期的衰退并存,平平的就業與物價指標和降息預期并存,內外部的不確定性和逆周期調控的確定性政策并存。市場出現了避險的比特幣、黃金和高風險的美股同時上漲,美元指數走弱和美債收益率下行并行的少見局面。匯市、股市、債市、樓市似乎都不是太弱。這種格局,也許預示著未來將是黑天鵝頻出之期。

  (編輯:祝乃娟)

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